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| 本文作者： 楊依婷 | 2026-05-21 11:26 |
過去兩年，AI芯片幾乎經歷了一輪情緒劇烈的周期切換。
云端GPU估值快速抬升，端側AI芯片突然升溫，RISC-V站上舞臺中央；一級市場里，頭部項目融資速度不斷刷新認知，半年三輪、估值翻倍，重新成為這個行業里頻繁出現的敘事。
當資本重新涌向芯片，新的問題也隨之浮現：
什么樣的技術路線值得下注？什么樣的產品定義能夠真正穿越周期？在市場情緒最熱的時候，投資人究竟是在追當下熱點，還是在押注未來更長期的產業趨勢？
這些問題，在今天的一級市場里比任何時候都更尖銳。
也是在這樣的背景下，雷峰網和商湯國香資本合伙人李揚聊起了過去幾年的投資軌跡。
從2021年加入商湯國香資本，開始國香資本第一支產業基金的投資，他幾乎完整經歷了這一輪AI芯片投資周期：從云端算力被瘋狂追逐，到邊緣場景率先落地，再到各類顛覆性架構百花齊放；從市場對“國產替代”的樸素期待，到今天圍繞算力、生態和自主可控形成更強共識。
回看這幾年的關鍵決策，他反復提到的一個問題是：芯片最終要賣給誰，解決什么場景里的剛需。
在他看來，團隊能力當然重要，但真正決定一家公司能不能跑出來的，往往不是技術指標本身，而是更早一步的產品定義——有沒有提前看清下游場景，能不能提前判斷未來市場真正需要怎樣的算力、成本和功耗平衡。
而這篇對話，某種程度上也是一次對過去五年AI芯片投資脈絡的復盤：從存儲、GPU、端側，到RISC-V；從國產替代，到技術路線之爭；從估值泡沫，到IPO窗口重新打開。當行業重新進入熱周期，那些真正穿越過周期的人，反而更清楚什么該追，什么不該追。
（本文作者長期關注AI芯片和算力領域，歡迎添加微信 EATINGNTAE 交流）
2020年底，是上一輪科技投資周期最熱的階段之一。
一級市場里，明星項目估值不斷抬升，半年融三輪并不罕見。市場情緒高漲，幾乎所有人都相信，科技會繼續沿著這條斜率向上生長。
李揚沒有被這種樂觀裹挾。他經歷過多輪市場起伏，周期高點的興奮對他并不陌生。真正讓他在意的，是一個更長期的問題：什么樣的機構，才能真正建立穿越周期的能力？
他的答案指向了“產業資本”。
在純財務投資邏輯下，一旦項目成長為市場公認的“明星項目”，信息往往會變得高度透明。幾乎所有機構都能看到同樣的公司、同樣的融資窗口，此時認知差異被壓縮，競爭焦點容易滑向估值承受力和資金成本。
而產業資本不一樣。
如果機構本身就身處產業一線，對技術路線、客戶需求、基礎設施和真實應用場景有持續感知，那么很多項目的價值，并不需要等它成為“明星項目”后才被看見。
很快，這個想法遇到了現實中的契機。
2020年底，商湯國香資本管理合伙人扈與同找到他，問他是否愿意一起圍繞AI生態搭建一支市場化產業基金。這個機會，幾乎和他此前的判斷天然重合。
沒有太多猶豫，他很快加入，2021年初開始和團隊從零搭建市場化基金體系。
傳統意義上的CVC通常對業務協同有一定要求，這在互聯網平臺時代的大廠戰投是成立的——平臺擁有流量入口和生態主導權，可以通過投資強化上下游協同扶持，鞏固商業邊界。
但AI行業的底層邏輯不同。
AI更像一種能力輸出，很多創業公司早期規模尚小，如果以業務協同作為投資判斷標準，反而容易限制它們的發展方向。
于是，國香資本把邏輯倒了過來：先用市場化方式投資，讓公司先在各自賽道里長大。
只要企業能夠真正跑出來，無論是算力基礎設施、芯片適配，還是模型和終端場景，后續與商湯之間的合作都會更自然發生。
財務回報和產業協同，并不是非此即彼，而是在更長周期里殊途同歸。
2020年，大多數傳統的數據中心和部分云廠商對AI基礎設施的理解更多停留在“拼算力峰值”的層面，尚未形成圍繞集群效率的系統性認知。
而在商湯內部，一種更具體的變化已經先發生了。
在研究和業務持續推進的過程中，商湯的研究員們很早就感受到一個趨勢：無論是視覺模型訓練，還是更復雜的AI任務，研發團隊每年申請的卡數都在快速增長，增速遠超傳統IT基礎設施的擴容節奏，幾乎每一輪新的研發計劃，都會把算力需求再往上推一層。
當時行業普遍還處在概念驗證或小規模試點階段，商湯已經跳出CPU時代的數據中心邏輯，圍繞GPU、存儲、網絡和調度效率去構建一整套算力系統。
2019年，商湯正式開工建設臨港智算中心，并于2022年1月投入運營，設計峰值算力達3740 Petaflops，是亞洲規模最大的人工智能計算中心之一。
正是這種大規模、真負載的實戰經驗，讓商湯在很早時就擁有了一項稀缺能力：對國產芯片的真實測試環境。
早期不少國產芯片公司在產品回片后，都會先拿到商湯側做測試。一方面是因為商湯本身就是國內較早的大規模AI算力使用方；另一方面，AI Infra團隊長期積累了完整的橫向評測能力，可以持續比較不同國產芯片在同一環境下的表現。
不是只看PPT上的峰值算力，也不是只聽創始團隊講產品路線，而是直接進入數據中心、服務器和業務場景，去看它在真實負載下的性能、穩定性和適配效率。
也正是從這時開始，李揚越來越確認一件事：芯片值不值得投，最終還是要回到真實場景里驗證。
而第一個真正讓這套判斷被驗證的項目，很快就出現了。
2021年，國香資本第一次認真研究大普微時，這家公司并非行業里最受關注的那一個。
彼時，企業級SSD市場的核心份額仍然高度集中在國際廠商手中，三星、英特爾等頭部公司幾乎定義了整個行業的性能標準；國產玩家雖然不少，但真正能夠進入主流服務器體系的，仍是極少數。
李揚至今記得那個時間點——春節過后不久，大普微的SSD樣品被送進商湯數據中心，交給內部團隊做測試。
幾周之后，測試結果出來，判斷一下子清晰了。
在核心讀寫性能、穩定性和服務器適配等關鍵指標上，大普微的產品已經非常接近當時國際頭部廠商的水平，部分指標甚至出現反超。
這讓他明確地意識到：服務器國產化的下一站，很可能就是SSD。
李揚表示，服務器里的核心部件，幾乎都會沿著同一條路徑推進——只要性能達到可用標準，國產化替代就不是“會不會發生”，而只是“什么時候發生”。
當時SSD正處在這樣一個臨界點：國產化滲透率還很低，但技術門檻已經開始被跨過去。而且企業級SSD本身就是一個足夠大的市場，只要產品好，完全能夠容納多家頭部玩家共同成長。
投資后，大普微業績的快速增長印證了國香資本的判斷。第二年公司收入即增長了10倍，5年后大普微登陸創業板，成為創業板首家非盈利IPO企業，上市當天即突破千億。
當時大多數資本偏好的Fabless敘事，是只做主控芯片、追求更輕的模式。大普微卻走了一條更厚重的路：主控芯片、固件算法、模組一體化，周期更長，資金占用也更高。
在李揚看來，如果只賣主控芯片，你面對的客戶就只是SSD廠商；而當時國內的企業級SSD生態并不完善，產業鏈中間層并沒有足夠強的本土玩家去承接國產化需求。
因此，市場真正需要解決的問題，不是“主控國產化”，而是：服務器廠商能不能直接買到可替代海外品牌的國產SSD。
這決定了大普微必須自己往下走一步。
只有把產品直接做成完整SSD，進入服務器整機和數據中心體系，國產替代才會真正啟動。
這背后其實是一個生態位選擇：在產業鏈尚未成熟時，誰離最終客戶更近，誰就更可能率先吃到替代紅利。
2023年前后，存儲行業進入歷史性低位，顆粒價格持續承壓，很多公司被迫放緩節奏。大普微的出貨量增長很快，但收入增速并沒有同步放大——如果只看短期財務數據，這并不是一個輕松的階段。
不過，李揚和團隊反而因此對大普微建立了更強的信心。因為在價格承壓的背景下，大普微的利潤和毛利率仍在持續改善。
這讓他們確認了一件事：真正驅動公司成長的，不是存儲價格周期，而是服務器SSD國產化滲透率的持續提升。
走到今天的上市窗口期，他們關注的重點已經不只在財務兌現上，而是大普微能否繼續打開兩個更大的增長空間：全球化市場份額，以及新型存儲產品形態。
前者決定市場天花板，后者將決定長期護城河。
聊到過去幾年的芯片投資路徑時，李揚少有地停頓了一下。
回看國產GPU這一輪的投資窗口，他坦言，團隊當時在部分項目上的出手相對謹慎。
國香資本正式落地是在2021年中，彼時頭部GPU公司的估值已經普遍來到百億區間。在當時的市場環境下，無論二級市場還是一級融資，對科技資產的整體預期都還偏保守。
但站在今天回看，李揚認為，真正影響決策的，未必只是估值本身，更重要的是當時對國產GPU長期產業空間的確定性判斷，還沒有后來那么堅定。
雖然業務側已經能夠感受到國產GPU性能和軟件生態的快速進展，但市場對于中國科技產業未來資本價值的重估，彼時尚未真正展開。
這種復盤，也影響了他后來的投資方法。相比單純判斷產品當下是否成熟，他會更早追問：三年后，什么場景一定會逼著市場需要這顆芯片？
李揚提到國香資本芯片領域的幾家被投企業時，語氣里滿是認可和篤定。
比如輝羲智能在創業之初，就決定做一顆500TOPS級別的大算力端側芯片。放在當時，這樣的產品定義確實有些超前——行業主流算力仍在幾十TOPS級別，智駕領域的高算力需求雖已初現端倪，但很多人并不完全相信端側會這么快走向500TOPS級別的算力。
李揚當時看重的，并不是“現在誰更主流”，而是自動駕駛、機器人、物流車這些場景，最終一定會把端側算力需求推到更高的位置。
后來事情的演進，幾乎沿著這個邏輯展開：芯片出來后不久，下游的具身智能和L4物流車需求開始快速釋放，業務量很快起來。
這套方法，同樣延續到了他們對消費電子端側芯片影微創新的布局里。
在AI眼鏡、運動相機、無人機這些場景真正成為一級市場熱點之前，他們已經完成了對端側芯片創業公司的第一輪布局。等行業開始形成集體共識時，團隊反而不再急著追新項目。
原因也很簡單：從組合角度，這兩個項目已經基本覆蓋了端側算力從高到低的核心區間。繼續追熱門賽道，不一定比把倉位留給下一個結構性機會更劃算。
而“下一張牌”，在李揚最近的思考里，正在逐漸轉向CPU，尤其是RISC-V。
和前幾年大家高度聚焦GPU不同，CPU在一級市場并不是最熱鬧的話題，但李揚對這個方向的長期確定性，反而比很多熱門賽道更堅定。
在他看來，GPU解決的是AI時代的算力效率問題，而CPU解決的是更底層的事情：整個通用計算體系的自主可控。
他幾乎是順著排除法，把結論推到了RISC-V。x86不可能成為國內長期自主路線，Arm底層IP依然屬于海外商業體系，真正同時具備開放性和自主空間的，只剩RISC-V。
所以最近一段時間，他和團隊開始系統性地推進這一方向，也和不少相關公司進入更深的合作和盡調階段。
把這段時間的投資實踐放在一起看，李揚最核心的變化不是更激進了，而是：比過去更愿意為長期確定性付費。
聊到最后，李揚沒有再繼續展開某個具體的項目，而是把話題重新落回了“判斷”本身。
在他看來，AI芯片行業從來不缺熱點，缺的是在熱周期里保持冷靜的能力。市場總會不斷制造新的高點，但真正重要的，仍然是能不能提前一步看見場景會如何演進——所有技術路線的終點，最終都是需求。
當一級市場重新回到情緒高點，這種對“終局需求”的判斷，或許正是少數能夠真正穿越下一輪周期的能力。
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